Current Insights on Business Valuation Methods and Frameworks

Grundlagen der Unternehmensbewertung und aktuelle Diskussionen Univ. Prof. Dr. Ewald Aschauer ewald.aschauer@jku.at

Literaturhinweis Aschauer/Purtscher (2011), Einf hrung in die Unternehmensbewertung, Wien Linde. In Vorbereitung: Aschauer/Bertl/Purtscher, Kommentar zum Fachgutachten! 2 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 3

Grundlagen der Unternehmensbewertung Rahmenbedingungen der Betriebswirtschaft Die reale Bewertungssituation muss durch Modelle immer vereinfacht werden Die zu treffenden Modellannahmen richten sich nach dem Zweck der Bewertung Methoden der Unternehmensbewertung sind durch die notwendigen Vereinfachungen immer angreifbar Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem erwarteten zuk nftigen finanziellen Nutzen Konsequenzen bei der Bewertung: Eine vollst ndige Einschr nkung des Bewerter-Ermessens ist nicht m glich Ein Wert kann nur in Bandbreiten bestimmt werden. Eine Verdichtung auf einen Punktwert f hrt zu keiner h heren Genauigkeit. 4 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Grundlagen der Unternehmensbewertung Zeitgem e Methoden der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Marktpreisorientierte Verfahren (Market Approach) Kapitalwertorientierte Verfahren (Income Approach) Kostenorientierte Verfahren (Cost Approach) Analogie- methoden (Vergleichs- verfahren) Entscheidungs- wert (Ertragswert- verfahren) Marktpreise aktiver Markt (B rsenkurse) Marktwert (DCF- Verfahren) Liquidations- wert Reproduktions- wert 13, 132 ff 118 ff 26, 140 12 34 ff 48 ff Wiederbeschaffungs- kosten (nutzen quivalentes Duplikat) vereinfachtes Multiplikatoren- verfahren Reproduktions- kosten ieS (exaktes Duplikat) Vergleichs- verfahren ieS WACC Equity APV Similar Public Company Methode Recent Acquisition Methode 5

DCF-Verfahren DCF-Verfahren (Theoretischer Hintergrund) Hat die Kapitalstruktur (EK vs. FK) einen Einfluss auf den UW? Renditeeffekt (Fremdkapital g nstiger als Eigenkapital) Risikoeffekt (Fremdkapital erh ht das Risiko f r Eigenkapitalgeber) Modigliani/Miller: Modigliani/Miller I (1958): Renditeeffekt und Risikoeffekt heben sich auf (Irrelevanzthese) Modigliani/Miller II (1963): Positiver steuerlicher Effekt von Fremdkapital durch die Abzugsf higkeit (Tax Shield) DCF-Verfahren unterscheiden sich durch die Art und Weise der Ber cksichtigung des Tax Shields 6 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

DCF-Verfahren DCF-Verfahren (KFS BW1, Kap. 4.2) APV-Verfahren (autonome Finanzierungsstrategie) FK k t u + =1 ) 1 ( FCF i s = + t k EK FK e t i WACC-Verfahren (wertorientierte Finanzierungsstrategie) FCF + FK EK = = + e v i 1 ( ) t EK FK wacc s k k t GK GK 1 ( ) wacc =1 t Equity Ansatz (kein eigenst ndiges L sungspotential) = + 1 ) 1 ( t v k FtE FK = t EK = + 1 ( e v e u e u ( ) ) k k k i s e t k EK Seite 7 Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer 7

ERMITTLUNG DES KAPITALISIERUNGSZINSSATZES - CAPITAL ASSET PRICING MODEL FACHGUTACHTEN TZ 101, 103, 107, 109, 110 8

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Ber cksichtigung des Risikos durch einen Risikozuschlag = = + 1 1 1 ( ) 1 ( t t k ~ C ~ C F F = = t t GK + + t t ) i z r H he des Risikozuschlages (z)? Individuelle Ermittlung (subjektive Festsetzung) Marktorientierte Ermittlung mittels Capital Asset Pricing Model (CAPM) 9 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Funktionsweise des CAPM Ermittlung der Eigenkapitalkosten: risikolose ke = + + rZins Marktrisik opr mie MRP BetaFaktor ri Mindestrendite, die auch bei risikoloser Veranlagung generiert werden k nnte Pr mie f r h heres Risiko des Marktes gegen ber risikoloser Veranlagung Ma daf r, wieviel Marktrisiko mit der zu bewertenden Investition bernommen wird. (Basiszinssatz) Nur bernommenes Marktrisiko relevant! Zugrunde liegende Annahme: Vollst ndige Diversifizierung 10 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes = + e u k i MRP Capital Asset Pricing Model (CAPM): , CAPM r u Mindestrendite (= risikoloser Zinssatz) Risikozuschlag f r Gesch ftsrisiko (=Marktrisikopr mie x Beta unverschuldet) Risikozuschlag richtet sich danach wieviel systematisches Risiko (Marktrisiko) mit einer Anlage getragen wird Nichtsystematisches Risiko (bspw. Risiko durch Managemententscheidungen) ist X in dem Risikozuschlag nicht enthalten Risikozuschlag f r Finanzierungsrisiko (Anpassung Beta-Faktor) Eigenkapitalgeber passen Renditeforderung an h heren Fremdkapitalstand an, da sie mir Risiko tragen FK = + 1 ( ) sk Anpassungsformel: v u u EK 11 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Bercksichtigung des Risiko des Fremdkapitals? Fachgutachten Neuregelung: Debt-Beta (Tz 107) Vorgehensweise: Weist das Fremdkapital ein erh htes Risiko aufgrund eines Ausfallsrisikos auf, sind zwingend Anpassungen zu treffen (Vgl. Aschauer/Purtscher, S. 187) Anpassungsformeln gem Harris/Pringel: Seite 12 Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer 12

Abdecku ngsgrad sterr. Wirtschaf t 5,2% 10,1% 5,3% 13,2% 0,9% unlevered adj. Beta CAPM NACE Code(s) M71 F I55,N79 G47 C26,C27,C33 Durchschnit t No. Branche 1 Architektur/ Ingenieurb ros 2 Bauwirtschaft 3 Beherbergung und Tourismus 4 Einzelhandel 5 Elektro/ Elektronik Energieversorgung, Wasser u. Abfallentsorgung Fahrzeugbau, Kfz-Handel & Reparatur 8 Gastronomie 9 Geb ude- u. Grundst cksverwaltungL,N81 10 Gesundheits- und Sozialwesen 11 Gro handel 12 G ter- u. Personenverkehr 13 H. v. Nahrungs-/ Genussmittel 14 Holz u. M belindustrie 15 IT-Services 16 Kunst, Unterhaltung und Erholung 17 Land u. Forstwirtschaft, Fischerei n StdDev 0,17 0,30 0,26 0,21 0,24 31 0,97 0,94 0,88 0,77 0,99 130 29 81 293 Beta-Faktoren f r die Bewertung von KMU: (Aschauer/Purtscher/Pasku, RWZ 2014) 6 D,E 1,3% 116 0,67 0,19 7 G45,C29,C30 I56 3,2% 9,5% 7,3% n/a 7,9% 4,5% 1,3% 2,0% 4,2% n/a n/a 68 20 0,82 0,80 0,54 0,57 0,80 0,77 0,67 0,84 0,92 0,70 0,65 0,31 0,20 0,21 0,15 0,25 0,26 0,14 0,24 0,17 0,23 0,19 255 32 132 122 151 46 450 120 30 Q G46 H C10,C11 C31,C16 J62,J63 R A C18,J58,J59,J 60,J61 C24,C25,C28 18 19 Medien u. Kommunikation Metall/ Maschinenbau Rechtsberatung und Wirtschaftspr fung Sonst. freiberufl./techn. T tigkeiten Textil, Bekleidung u. Leder Unternehmensf hrung, -beratung Vermietung und Leasing Werbung 1,6% 1,7% 192 361 0,72 0,97 0,21 0,23 20 21 22 23 24 25 M69 M74 C13,C14,C15 M70 N77,N78 M73 3,9% 1,9% 0,5% 4,6% 1,1% 2,9% 3 0,85 0,90 0,83 0,95 1,00 0,86 n/a 0,22 0,20 0,26 0,27 0,12 46 78 89 56 59 13 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Alternative Kapitalkostenkonzepte bliche und anerkannte Verfahren? Size Premia? Country risk premia? Anpassung aufgrund mangelnder Mobilit t? Total Beta? Rating basierte Kapitalkostenmodelle? Diskussionspunkte bei alternativen Kapitalkostenkonzepten: Fehlende theoretische Fundierung Stabilit t der empirischen Messergebnisse bertragbarkeit der empirischen Ergebnisse bei b rsennotierten Unternehmen auf nicht b rsennotierte Unternehmen Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer Seite 14 14

Alternative Kapitalkostenkonzepte Bspw size premia Seite 15 Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer 15

MULTIPLIKATORVERFAHREN FACHGUTACHTEN KAPITEL 5, TZ 118-131 16

Vergleichsverfahren/Multiplikatorverfahren Regelungen Fachgutachten: Weiterhin grunds tzlich blo e Plausibilisierungsfunktion NEU, Tz 18: Bewertung von Kleinstunternehmen (unter Buchf hrungsgrenze gem 189 UGB) ausschlie lich mittels Multiplikatorverfahren zul ssig, wenn in Bezug auf Multiplikator eine feste Verkehrsauffassung besteht Vorgehensweise mit ausreichender Sicherheit eine verl ssliche Grundlage der Wertermittlung liefert. 17 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Vergleichsverfahren/Multiplikatorverfahren Idee von Multiplikatorverfahren Gleiche (oder hnliche) Verm gensgegenst nde weisen gleiche (oder hnliche) Werte auf. Funktionsweise Ermittlung der Multiplikatoren Recent transaction method Similiar public company method Initial public offerings 18 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Funktionsweise der Multiplikatorverfahren Bsp: Zusammenhang Multiplikator-, DCF-Verfahren Zinssatz Multiple berleitung: Zinssatz - Multiple 5% 20 500 =40 EK =FtE 6% 16,67 k* 8% 7% 14,29 8% 12,50 500 40 =1 8%=12,5 EK FtE=1 k*= m 9% 11,11 10% 10 500 = 40 12,5 EK = FtE m 11% 9,09 Achtung: Der Zinssatz in der Rentenphase k* beinhaltet die Ber cksichtigung von Wachstum g: k*=k-g 19 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Funktionsweise der Multiplikatorverfahren Multipleverfahren DCF-Verfahren Operative Multiples Umsatz Multiple EBIT/Noplat Multiple EBITDA Wacc Methode Multiple CF- APV Methode Multiple Equity Methode 20 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer

Vorgehen bei der Multiplikatormethode Entity-, Equity-Multiplikatoren (Tz 121) (=Debt excess cash) Seite 21 Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer 21 Darstellung, Aschauer/Purtscher

Multiplikatorverfahren - aktuelle Parameter Transaktionsmultiples (Aschauer/Purtscher/Bozic, RWZ 2014) EBIT Multiples Branche G ter u Personenverkehr Energieversorgung_Wasser/Abfallentsorgung Bauwirtschaft Beherbergung u. Tourismus Geb ude und Grundst cksverwaltung IT-services Holz- und M belindustrie Fahrzeugbau, KFZ- Handel u. Reparatur H. v. Nahrungs- u. Genussmitteln Metall- Maschinenbau Gro handel Einzelhandel Architektur u. Ingenieurb ros Sonst. freiberufl./techn. T tigkeiten Unternehmensf hrung, -beratung Vermietung und Leasing Textil, Bekleidung u. Leder Medien u. Kommunikation Elektro/ Elektronik Gesundheits- und Sozialwesen Gastronomie Kunst, Unterhaltung und Erholung NACE Code(s) mean 9,64x 13,38x 12,67x 14,31x 17,99x 16,84x 14,58x 10,13x 14,25x 11,80x 10,78x 18,16x 8,74x 18,12x 13,33x 19,31x 14,32x 19,75x 12,64x 18,60x n/a 17,54x n min max stdev 23,36 5,55 10,10 n/a 5,54 46,25 7,20 8,40 25,91 59,02 47,14 15,77 n/a 20,93 5,30 11,86 4,85 49,32 38,55 71,56 n/a 29,38 H D, E F I55, N79 L, N81 J62, J63 C31, C16 G45, C29, C30 C10, C11 C24, C25, C28 G46 G47 M71 M74 M70 N77, N78 C13, C14, C15 C18, J58, J59, J60, J61 C26, C27, C33 Q I56 R 3 6,70x 4,61x 3,42x 14,31x 13,16x 5,82x 9,49x 0,81x 5,55x 0,26x 1,19x 5,36x 8,74x 11,79x 7,47x 4,89x 7,81x 13,43x 5,34x 3,33x n/a 1,76x 48,55x 28,17x 31,04x 14,31x 28,15x 198,36x 19,68x 23,97x 68,33x 349,46x 184,69x 39,87x 8,74x 57,22x 18,05x 28,42x 17,29x 140,29x 155,66x 299,81x n/a 74,83x 21 5 1 5 20 2 8 5 35 14 4 1 4 3 3 3 6 15 20 0 5 Seite 22 Univ.Prof. Dr. Ewald Aschauer 22

Vielen Dank fr die Aufmerksamkeit Johannes Kepler Universit t Linz Institut f r Unternehmensrechnung und Wirtschaftspr fung, Lehrstuhl f r Systemstabilit t und Unternehmens berwachung Univ. Prof. Dr. Ewald Aschauer ewald.aschauer@jku.at 23 KS UBA Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer